我国新股IPO高折价现象探析
内容提要：对于IPO的适度折价是各国资本市场共有的现象，但我国股市IPO折价远远高于海外市场，吸引了巨额资金滞留于一级市场，严重阻碍了我国股市的健康发展。本文分析了我国IPO高折价的原因，提出要推动新股发行市场化改革，促进IPO折价率水平理性回归。
关键词：折价；新股发行；证券市场；保荐制度；询价制度；投机；承销商；超额配售选择权
中图分类号： 文献标识码： 文章编号：
Analysis of the phenomenon of higher underpricing in Chinese IPO market
Abstract：The underpricing in IPO market is the common phenomenon in the worldwide capital market。But the more higher underpricing in Chinese IPO market，which have attracted huge amounts of capital in the first market，will prevent the healthy development of chinese securities market。This paper analyses the crucial reasons behind the higher underpricing。It suggests that China should promote reformations in its IPO market，which will lead to the rational underpricing ratio in the IPO。
Key words：underpricing；IPO；securities market；sponsor system；inquiry system；arbitrage；overwritter；overallotment option
一、我国证券市场IPO存在高折价现象
IPO折价是指股票一级市场的新股发行价格低于二级市场交易价格的现象，这是一个在所有国家股票市场上都存在的普遍现象。我国IPO折价率水平与证券市场的市场化进程存在密切关联，随着股市不断发展和市场化改革的逐步推进，IPO折价率也经历了一个渐次降低的过程。1994年之前，由于证券市场处于初创市场，新股供给不足、投资者投机心理和一级市场制度重大缺陷等原因，IPO折价率严重偏高。1995-2000年，市场进入急速扩容期，但在二级市场仍存在非常严重的投机因素，IPO折价率仍然在110%-160%之间徘徊。进入2001年以后，在审核制逐步让位于核准制条件下，新股发行定价效率相对以前有所提高。但与其他国家相比，IPO折价率水平明显偏高，新股发行价格中所反映的与该股相关的信息（尤其是市场风险、行业归属、主承销声誉等因素）仍然十分有限，新股上市首日的初始收益率和超额收益率仍然在70%以上。2005年以来，在经历保荐制度和询价制度等重大改革之后，伴随着我国发行方式的市场化改革及其外部环境的改变，新股发行价格对市场风险和行业因素的吸收能力大大增强，IPO折价率曾一度在50%以下，我国IPO定价发行效率大大提高。##end##
2006年5月，在上市公司股权分置改革顺利推进和全流通背景条件下，管理层重新启动了新股发行。有关统计数据表明，2006年新股上市的首日平均涨幅依然高达93.7%。从IPO的定价效率而言，在询价制条件下新股发行的定价效率明显提高，信息传递效率也得到明显增强，新股价格发现功能得到显著提升，市场因素、行业特性、经营风险等信息能够迅速融入定价体系，因而导致上市首日的市场表现差异巨大。而从IPO折价率指标看，高折价率仍然体现了“新兴+转轨”的双重市场特征。根据市场统计，亚太新兴市场的新股发行折价率为60-80%之间，而欧美股市的新股发行折价率为15-20%；转轨国家的新股发行折价率为150%左右，而非转轨国家的新股发行折价率为25%左右[1]。
二、对A股市场新股IPO高折价的解释
在中国，“新股发行价肯定低于正常的市场价格，买到新股肯定能赚钱”，这些信息早已公开，所有的投资者面对一级市场上的新股，都会做出“买进”这一决策，申购新股可以获得巨大的无风险利润。因此，大量资金投资于一级市场，这可以从新股发行过程中极低的中签率得到验证。一级市场资金过多，影响到二级市场的资金供给，市场交易不活跃，势必影响到资本市场资源配置的功能。对于IPO的适度折价是各国资本市场共有的现象，但我国股市IPO折价远远高于海外市场，吸引了巨额资金滞留于一级市场，严重阻碍了我国股市的健康发展。要解决我国股市IPO高折价应该从新股IPO折价的根本原因入手[2]。
1．我国现行的新股发行制度仍不完善
我国新股发行的额度控制，即政府通过行政手段控制IPO供给，导致新股供求失衡。一方面一级市场低定价形成的超额利润被强化。在我国股票交易市场上，市场估值水平呈结构性分化，价格水平较低的蓝筹股和大多数价格水平较高的“筹码”股并存，在发行价格受限的情况下，已上市公司的比价效应必然使大多数新股上市首日价格偏高。另一方面造成了一级市场股票供应不足，且缺少供给的微调机制，在新股发行价格受到限制的情况下，股票上市价格明显高于其内在价值。在我国新股发行过程中还存在着巨大的机会成本，是导致过高IPO抑价的另一个原因。我国新股申购中签率极低且逐年下降，低中签率将会增大每股股票对应的申购资金数量，而我国新股申购制度未能针对这种情况进行改善，导致每股股票分摊到较高的投资者机会成本。中签率是影响新股发行机会成本的最重要因素。市场利率、间隔期的时间长度虽与机会成本正相关，但它们对机会成本的影响远不如中签率显著[3]。
2．我国新股一级市场投机气氛仍较重
我国新股一级市场与二级市场的巨大价差使得打新股“几乎稳赚不赔”，这吸引了追逐无风险收益的巨额资金囤积一级市场“打新”，并在申购日向监管银行大量转移资金，个别新股还出现了上市首日暴涨其后又持续下跌的情况。据统计，2006年新股上市首日平均涨幅为83%，2007年以来新股首日涨幅平均高达140%，拓邦电子、宏达经编、中核钛白等股票上市首日竟暴涨500%以上，而此后，这些股票无一不是跌幅惨重。之所以导致这种情况，是因为新股申购是资金为王，散户由于资金少，中签率低，无力与机构竞争，导致绝大部分筹码落在机构手中。为了牟取暴利，机构主力在二级市场交易第一天往往会猛拉股价，将股价推高到一个令人瞠目结舌的地步，吸引散户跟进后再乘机抛售筹码。如果新股申购的筹码不是高度集中于机构手中，而是相当一部分掌控在散户投资者手中，机构就不敢在二级市场交易时狂拉新股，因为这等于是在给散户投资者作嫁衣，不符合机构主力对自身利益最大化的追求。这显然有利于减小股市的大起大落[4]。
3．新股发行价格发现功能尚未充分发挥
2005年1月，我国实施了询价制。新制度在发行人和投资者之间建立了充分沟通机制，从理论上说可以降低发行人和投资者之间的信息不对称程度，有助于挖掘市场对发行股票的真实需求，缩短一级市场与二级市场的价差，使市场更趋于有效。而且询价制将充分发挥投资银行的定价能力，从而提升其竞争力。应该说，受益最多的是作为承销商的投资银行和机构投资者，前者会降低承销风险，后者既可大大提高在发行定价中的话语权，又可以利用现金充裕的优势在申购中取得优势。但从新股发行情况看，询价制在我国实施中出现了许多问题，突出表现在估值准确度不高而影响定价效率，一级市场无风险高收益重现，没有达到抑制高溢价发行的目的；询价制流程不规范，存在机构投资者合谋现象；国内股市非市场化背景与询价制这种市场化发行定价方法短期无法磨合。在现有的累计投标询价发行制度下，机构投资者担负着价格发现的职能，但在机构询价过程中存在许多不规范的行为，在一定程度上抑制了询价机制的价格发现功能[5]。
三、推动新股发行市场化改革，促进IPO折价率水平理性回归
从西方成熟市场的发展历程看，证券市场IPO折价率和新股发行的市场化水平密切联系。在我国证券市场全流通体制下，发行制度无疑将进一步市场化，以往高企的IPO折价率水平必然存在一个理性回归的过程。对国内股票发行体制的改革不应仅仅着眼于发行体制本身，必须与市场整体的制度性建设与文化建设结合起来。具体而言，需要对以下几点给予特别关注：
1．采取措施努力降低A股市场中过度的投机性需求
客观上，对新股发行的投机需求不可能完全消除，适度的投机需求对丰富市场生态结构，进而对提高市场效率是必要的。但过高的投机需求则会扭曲价格传导机制，不利于提高市场效率。首先，应采取措施加大市场各类参与主体的违规成本，提高上市公司质量，尽快将更多的行业龙头公司引入A股市场，在提高A股市场上市公司整体质量的同时，使A股市场大体能反映国民经济的增长。其次，通过发展机构投资者和引入境外合格机构投资者，逐步树立价值投资理念，引导市场向公司基本面回归加快发展机构投资者具有重要意义，一是能减少和降低中小投资者的风险，同时减少市场中的投机需求。二是机构投资者采取“直接介入”，或“挑选优胜者”进行“间接介入”，以发挥其在上市公司治理结构中的作用。三是发展众多的机构投资者，有利于增强股市发展的稳定性。但这里有一个先决条件，证券监管部门必须对机构大户在证券市场中的运作严格进行监管，谁违规操纵股市必须严惩，要引导和鼓励机构投资者对企业进行战略投资，注重对企业的管理，追求长期效益[6]。
2．进一步加强承销商在证券发行中的责任
相对于行政定价方式来说，核准制下股票首次发行的折价程度得到了较大程度的降低，但仍然严重偏高。这与目前发行定价的市场化程度虽有所提高但远没有实现真正的市场化有关。新股发行制度的最终出路在于完全市场化，让市场决定新股的发行价，消除人为定价和限制发行所带来的无风险利润，进一步加强承销商在证券发行中的责任。无论是理论研究还是国外成熟市场的实证研究均表明，承销商的声誉在证券发行过程中发挥着重要作用(尤其在降低投资者和发行者之间的信息非对称方面)。总体来说，我国证券承销商在这方面的作用有待于进一步发挥。现有发行制度设计的缺陷(如通道制一定程度上降低了承销商之间的竞争，也降低了声誉好的承销商的积极性)、较长期审批制和指标制的发行制度导致承销商在核准制和通道制下缺乏经验等都是造成这一结果的重要原因。由于承销商在证券发行中所发挥作用的缺乏将直接影响证券市场的效率，尤其是加大发行者与投资者之间的信息非对称。我国已经实施的发行保荐人制度对加强了承销商在证券发行中所承担的责任，使资本市场的供给输入有了质量保证，这是一个很大的进步[7]。
3．提升市场化发行机制的价格发现功能
在目前机构询价机制下，机构投资者存在诸多行为不规范之处，从而助推了IPO抑价率的高企。首先，要进一步完善机构询价机制，规范机构投资者行为，提升市场化发行机制的价格发现功能。在全流通时代，监管部门在完善发行机制前提下，有必要进一步加强证券监管力度，严厉打击证券市场的不规范行为和内幕操纵，从而提升新股发行定价效率和IPO价格发现功能。其次，进一步完善信息披露机制，提高市场的透明度，减少市场信息不对称性。根据信息经济学观点，IPO抑价最根本的原因在于证券市场的信息非均衡。而一个国家或地区的市场发育程度越低，市场透明度越差，不同投资者之间的信息差异也就越明显，IPO的抑价率也就越高。从新股发行者角度而言，上市公司和保荐机构有必要加强与广大机构投资者的信息沟通，强化新股发行的推介工作，减少上市公司和投资者之间的信息非均衡程度，从而提高新股IPO定价过程中的公司相关信息的渗透能力，提升信息的传递效率和新股发行定价效率[8]。
4．建议在IPO中实行超额配售选择权制度
让主承销商能够根据市场供求状况及时决定是否行使超额配售选择权，能起到维护和稳定市场的作用。引入超额配售权是降低主承销商后市支持成本的常用方法。由于我国新股发行尚没有引入超额配售权，主承销商要进行后市支持的成本很高，风险很大，所以主承销商往往在确定发行价时十分谨慎。引入超额配售权不仅可以解除主承销商提高发行价的后顾之忧，而且可以根据新股发行抑价情况增加发行规模，有助于降低新股发行抑价程度。引入超额配售权是允许主承销商在其新股账户上“做空”。主承销商按发行规模的 115%向申购的投资者配售股票，在其股票账户上会出现 15%规模的空头。超额配售的 15%新股所募集资金暂归主承销商保管。新股上市后的一个月内，若没有出现跌破发行价的情况，主承销商通过发行人增发15%的新股补平其空头，并将超额配售募集的资金交给发行人；若出现跌破发行价的情况，则由主承销商在市场上回购新股以补平其空头[9]。
5．逐渐给予保荐机构一定的配售权
受证券公司实力削弱的影响，目前证券发行市场中询价的主动权更多地是掌握在机构投资者手中，保荐机构的制约和影响力都较为有限，甚至不排除出现少数机构联合起来恶意压价的情况。保荐机构应享有一定配售权，一方面可以增加其对机构投资者的影响力，培养保荐机构和机构投资者之间长期稳定的业务依存关系，并在询价过程中建立有效的制衡机制；另一方面有利于保荐机构根据发行人的特征有针对性的选择推介对象，在配售时适当差别对待，争取获得更好的询价结果。如果询价只限于基金和少数其他投资者，而保荐机构又没有配售权，对于基金和少数其他投资者的制约和影响能力有限，询价的主动权基本上完全由机构投资者掌握。部分配售权可以增加保荐机构对机构投资者的影响力，培养保荐机构和机构投资者之间长期稳定的业务依存关系，有助于降低IPO定价的信息租金，并在询价过程中建立有效的制衡机制，从而获得良好的询价结果[10]。
参考文献
[1]张宗新．关于IPO抑价率水平的再认识[N]．中国证券报，2006-08-16．
[2]刘丹．中国IPO高抑价原因探究[R]．2008-02-01．
[3]肖建军．周孝华等，基于风险价值下IPO高抑价现象的研究[R]，2007-10-16．
[4]王宏斌．证监会：新股发行方式将进一步完善[N]．上海证券报，2008-04-28．
[5]谢文峰．曹孟鸣等，欧美IPO询价制及对中国的启示[J]．中国证券期货，2005(6)．
[6]黄玉启．中国证券市场IPO高折价现象的分析[J]．中国证券，2006(7)．
[7]邹健．核准制下IPO抑价率及长期异常收益率影响因素研究[R]．2004-04．
[8]付耘．浅析中国股市IPO抑价现象[J]．合作经济与科技，2008(2)．
[9]王进．香港新股发行方式对内地的借鉴[J]．投资与证券．2007(1)．
[10]王珠林．本土投行浴火重生，期待政策援手刻不容缓[N]．中国证券报，2006-01-12．
